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手术量恢复叠加麻醉药应用拓展，2023 年精麻行业迎来拐点。（1）23 年手术量增长有望超预期： 2020 年因疫情住院手术人次同比下降4%，为近5 年来首次下滑，2021 年手术量增幅回正同比增长20%，2022 年由于疫情散发手术量预计有所影响。由于23 年疫情影响基本消除，此前积压的手术需求有望在2023 年得到释放。此外我国人口老龄化现象不断加重，老年人相关疾病也将带动手术量需求增长。（2）麻醉药应用场景不断扩展：医美、手术室外麻醉、无痛分娩和癌痛镇痛等场景均有望带来麻醉药品用药增量。根据王炼《无痛分娩推广及运用的影响因素分析》数据显示，目前中国无痛分娩率仅为1%，在经济发达城市才达到30%，远低于英美国家85%以上的无痛分娩率，我国已出台相应的政策促进无痛分娩的推广，未来无痛分娩率将进一步提升。我国癌痛的发生率为61.6%，其中50%的疼痛级别为中度至重度，30%为难以忍受的重度疼痛，然而癌痛控制率仅有30%，因此麻醉药在癌痛镇痛领域应用仍有较大提升空间。

集采利空基本消除，镇痛镇静产品线布局全面，“羟瑞舒阿”有望快速放量。2022年样本医院恩华药业集采相关产品收入占比低于4%，公司的麻醉类、精神类和神经类集采产品对于公司收入影响基本消除。（1）镇静产品线稳步增长：公司深耕麻醉镇静领域多年，核心产品力月西（咪达唑仑）和福尔利（依托咪酯）贡献稳定收入和利润，两款产品处于市场绝对领先地位，2022 年样本医院市占率分别为92.4%和99.99%。此外咪达唑仑未来有望升为第一类精神类药品，恩华药业的长链依托咪酯为独家剂型，均具有较高壁垒，后续有望保持稳定增长。（2）镇痛产品线高速增长：近几年公司陆续上市了具有较高管制壁垒的羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等镇痛产品，这几款产品竞争格局较好，上市厂商均只有2-4 家，目前公司这几款产品2022 年样本医院市占率均未超过5%，市占率处于较低水平，未来随着公司加大推广力度销售额有望持续增长，成为公司业绩主要驱动力。

仿创并重，公司在研管线丰富，“TRV130+地佐辛”有望贡献业绩弹性。近几年公司持续加大研发投入，2022 年研发费用达4.5 亿元，研发费用率10.6%，达到新高。公司同步开展创新药和仿制药项目，注重内生自研产品和外部引进项目，目前在研管线丰富。（1）TRV130 镇痛产品重磅上市放量可期：TRV130 是引自Trevena 公司的产品，该产品具有镇痛效果好副作用低的明显优势，并且属于精麻管制类产品，该产品已经在23 年5 月上市，上市后放量可期。（2）光脚产品地佐辛：目前地佐辛上市厂商仅有扬子江药业和南京优科两家企业，2022 年地佐辛样本医院销售额达19.2 亿元，依托强大销售队伍上市后有望实现快速放量。

盈利预测与估值。2023-2025 年恩华药业归母净利润分别为11.0 亿元/13.7 亿元/17.3 亿元，同比增长22.2%/24.8%/26.0%，对应当前股价PE 27/22/17 倍。考虑到恩华药业镇静类核心药物的高确定性，管制类镇痛药物的高成长性和潜在大单品的巨大弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：集采降价的风险；药品研发进度低于预期或失败的风险；核心产品竞争加剧的风险。

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